关关难过关关过
作者：李欢
编辑：蒙多
风品：令煜
来源：铑财——铑财研究院
此一时，彼一时。
9月11日，居然之家公告，终止2020年度非公开发行A股股票募集资金投资的部分项目，并将剩余募资用于永久补流。
对此，居然之家解释是，此举基于当前宏观经济环境和家居业变化，目的是为进一步提高募资使用效率，降低财务成本。据悉，相关募投项目剩余的募资约7.61亿元。
其实，借募资周转的不只居然一家。红星美凯龙亦曾在3月宣布：使用部分闲置募资（不超3.5亿元）补流，承诺使用期限不超12个月。截至6月30日尚未归还上述资金。
一般来说，上市公司变更募资用途属于大事，直接与投资者利益挂钩。若非形势严峻或突遭变故不会更改。居然之家、红星美凯龙所谓何故呢？
01
净利再次下滑、身背334亿负债
大块头更要高质量
LAOCAI
一切异常有迹可循。
8月31日，居然之家披露2023年中报：营收约64.03亿元，同比增长1.91%；归母净利8.66亿元，同比下滑17.47%。其中，第一季、第二季营收增速分别为4.53%、1.91%，归母净利增速为-25.94%、-24.16%。
营收滞涨、净利下滑，这份成绩单难言讨彩。
拉长维度，早在2022年就已露出疲态：营收129.81亿元，同比减少0.69%；净利16.48亿元，同比减少28.44%。扣非净利16.97亿元，下降23.89%。2022上半年，营收62.83亿元，同比下降5.21%；归母净利10.50亿元,同比下降5.53%。
换言之，上述滞涨下滑还是低可比基数下的成果，且净利降速再有加快。何以有此颓态？
营业成本高增是直接原因：2023上半年增速达15.04%，远超同期营收。受此影响，销售毛利率降至37.21%，同比下滑19.59%，创近五个报告期新低。
其中，销售费6.03亿元，同比增长6.43%，占总营收比约9.42%；管理费2.73亿元，增长10.36%，占比约4.26%；财务费5.77亿元，增长4.65%，占比约9.01%；研发费3005.85万元，增长174.88%，占比例约0.47%。
即便研发费增长迅猛，体量却仍显羸弱。销售费与财务费是最重要支出项，前者主要花在广告促销方面，达到2.91亿元，同比增长17.67%。财务费主要源于利息费，上半年虽下滑3.77%，金额仍高达5.64亿元。同时短期借款的利息支出超1.24亿元。
表面看，上述费用高企侵蚀了利润，若深究，则折射了企业的经营策略。
公开资料显示，居然之家成立于1999年，以家居为主业，以家庭大消费为平台，业务涵盖室内设计和装修、家具建材销售、智慧物流、商业会展、金融服务、跨境电商、数码智能、居家养老、城市综合体开发等领域。
相比同行红星美凯龙，居然之家定位中高端，能提供从设计到装修，从购材料到家具配套，从家用电器到家居用品、家饰用品的“一站式”服务。2018年曾凭超750亿的销售额，成为中国家居建材流通业龙头。
2016年到2018年，居然之家门店量由145家增至284家，增长近一倍。截至2023年6月底旗下卖场量累计418家，其中直营家居卖场86家，加盟家居卖场332家。
业务丰富、店量庞大，一番扩张下来居然之家的行业地位毋庸置疑。但大块头更要高质量，最忌大而不强、快而不稳。
值得注意的是，公司账面在建工程与投资性房地产金额不断增加。2016年至2022年账面投资性房地产金额由5.22亿元升至188.19亿元；在建工程账面金额则从2016年的565.71万元，升至2020年18.74亿元，后降至2022年底的6.65亿元。
2016年至2022年，居然之家总负债由19.55亿元激增至326.10亿元，增幅达1568.03%。截至今年6月底，总负债344.32亿元。
债压肉眼可见，叠加营收滞涨、净利下滑，居然之家日子可安好？发展模式有多重呢？
02
内外忧患、研发费用率0.47%
汪林朋新长征
LAOCAI
居然之家也在加速转型，渴望从重变轻。
2018年2月引入阿里战略投资，开启新零售数字化转型。当家人汪林朋曾公开表示：“数字是企业未来最重要的资产，也是决定传统企业转型成败的关键。”
2021年，居然之家上线自研的S2B2C数字化产业服务平台“洞窝”。致力于打造全链路泛家居消费闭环，覆盖会员需求的全周期服务能力。
不久前召开的2023亚布力论坛第十九届夏季高峰会上，汪林朋称“目前居然之家只有三个部门供应链管理部门（B端）、顾客服务端（C端）、平台端（A端）。”
2023上半年，居然之家向商户和加盟店及公司体系外卖场使用公司数字化管理系统收取的使用费和销售佣金达5.42亿元，同比增长48.04%，占营收比升至8.47%。
截至6月底，“洞窝”累计上线557家卖场、6.8万个商户以及579.6万件商品，累计注册用户1756.4万人，平台交易（GMV）395.5亿元，同比增长411.3%，成长势头强劲。
客观而言，5年转型路居然之家收获不少喜变。
但这不代表无懈可击，比如从一些消费者反馈看，基本的品控风控、消费体验仍待提升。
浏览黑猫投诉，截至2023年9月20日，平台有关居然之家的投诉累计693条，内容多聚焦于产品质量与售后服务。
如9月6日，投诉编号17368516282显示，一消费者称，6月4日购买了居然之家的儿童床，26日送货床板有裂纹，经沟通后承诺厂家重新定做，需要1个月。1个月后经再三催促，送来新的，后发现甲醛严重，经沟通了解为样品，之前承诺重新做的还要等10天，9月3日后联系就说安排，但后边就没下文了。
8月21日，投诉编号17368228229显示，一消费者去年6月于青岛市北区居然之家购买了标价41625元的cierre品牌进口餐桌放入新房后未使用，今年偶尔入住几个月，该餐桌便出现脱皮开裂，严重掉色问题。
8月9日，投诉编号17367830933称，长治居然之家存在利用消费者个人信息在洞窝私自下单，刷单的情况。事涉消费者直言：“我虽然没有经济损失，但是这种违法行为零容忍。”
（以上投诉均已经过平台审核）
诚然，身处快消赛道，用户千人千面，人人满意并不现实。上述投诉或也有偏颇片面处。然重体验强口碑也是企业发展之本，数字战略根本就是要提质增效、优化消费体验。有无查漏补缺处呢？
主业精进还是新业务破局、模式转变都离不开创新。虽然2022年研发费同比增加2369.41%，主要是加大对洞窝数字化研发所致。但拉长维度看，2018年至2022年研发费累计约1.75亿元，同期红星美凯龙则约达2.24亿元。
2023上半年，研发费大增174.88%，但3005.85万元的体量仅占营收比约0.47%，是否支撑得起数字化转型呢？
能够肯定的是，市场一日千里，转型必须高效。易居研究院总监严跃进向铑财表示，居然之家、红星美凯龙等老牌家居卖场转型难度大。一方面，家居市场的进入门槛不算高，竞争对手多；另一方面，地产开发商推出的全装修等产品进一步压缩了老牌家居卖场的生存空间。
一些跨界颠覆力量，尤值警惕。如近年来基于“链网融合”优势，京东全力拓展线下渠道。截至今年6月已分别在西安、沈阳、石家庄、重庆等七城布局京东MALL和京东超级体验店。
以昆明京东MALL为例，业态不仅包括消费电子产品，更融入了家居、娱乐等多元业态。昆明京东MALL则以“家”为场景，围绕不同功能区域，打造多元化生活空间，成功将家电家居商品与家生活场景融为一体，实现场景化消费体验。辅以京东强大的数字服务能力和配送能力，京东MALL已然是老牌家居卖场的强劲对手。
面向内外忧患，汪林朋、居然之家的转型新征程压力自知，上述募资用途腾挪并不奇怪。只是，资金也非万能药，除了用时间换空间，方向比努力更重要。
03
粗放扩张VS流动性危机
负债696亿、财务费不降反升
LAOCAI
同样寻求转型的还有红星美凯龙。车建兴的处境，要比汪林朋更难些。
8月30日，美凯龙发布2023年中报：营收56.6亿元，同比减少18.64%；归母净利1.51亿元，同比减少85.30%，营利双双下滑。
拉长视线，增长颓势早在2022年中报就有体现：营收下滑7%、净利降超32%。换言之，与居然之家类似，2023上半年双降也是可比基数低的结果，且降幅还有加大，何时消解颓势、后续是否继续下坠要打个问号？
对此，红星美凯龙给出的原因是，2022下半年公司推出免租政策以及总体经济波动影响，以及广告及宣传费用、办公行政费用等支出增加所致。
深入产品端，收入由自营及租赁、项目前期品牌咨询委托管理服务、家装相关服务及商品销售等产品组成。上半年业务线均遭负增长，其中营收占比最大的自营及租赁营收同比下滑18.7%，毛利率减少4.2个百分点。
支出方面，销售费、管理费、研发费及财务费为6.06亿元、6.72亿元、936.65万元、12.71亿元，对应增速1.23%、9.74%、-63.30%、8.38%。
可见，与居然之家类似，销售费、财务费也是支出大头，尤其是财务费超过了12亿元，体现出美凯龙财务压力更大。另一厢，研发费不仅体量最小，还出现腰斩下滑。
红星美凯龙创立于1986年。彼时，车建兴拿着600元创立一家家具作坊，由此拉开其商业传奇的序幕。遥想2018年，红星美凯龙A股、港股市值均创历史高位，两市总市值破千亿。一时风头无二。因何坠落？
复盘往期发展，过于粗放扩张是一个核心考量。
受益资本加持，红星美凯龙形成了自营与委管商场双轮驱动的商业模式，旗下门店规模一再扩大。
自营指美凯龙获得商场物业经营权后，统一招商，然后收取租赁和管理费；委管指美凯龙给其他商场贴个牌，收取咨询及管理费。
有业内人士曾表示，红星美凯龙的商业模式与麦当劳类似，皆是通过出租地产所得收入大过主营业务收入本身。
然而伴随体量扩张，公司债务规模不断攀升。2009年至2012年资产负债率为85.91%、75.54%、74.29%、72.29%。要知道同期地产头部万科资产负债率不过67.00%、74.69%、77.10%、78.32%。以至有舆论一度吐槽美凯龙更像是一家房企。
2018年至2022年，红星美凯龙总负债655.65亿元、733.10亿元、804.50亿元、776.56亿元、711.15亿元。资产负债率虽有可喜下降，受疫情和地产调控双重影响，公司偿债压力却依旧不小。
以2022年为例，账面短期借款19.99亿元，一年内到期的非流动负债为67.87亿元，货币资金仅29.28亿元。美凯龙陷入了流动性危机。
为了渡劫自救。美凯龙及其母公司选择断臂求生。2021年3月，据每日经济新闻报道，红星美凯龙与远洋资本完成签约，将旗下红星地产打包出售给远洋资本，接盘价约200亿元。
公开资料显示，红星地产2020年位列中国房地产百强企业36位，以及房地产百强企业运营效率TOP10，并连续8年荣获“中国商业地产百强企业”第2。项目大头在华东和华西等热门区域，且多面向刚需和刚改，远洋地产曾向媒体表示，红星地产可实现快速去化。
进入2023年，红星美凯龙更是变更了实控股东。
6月美凯龙公告，建发股份成为红星美凯龙新的控股股东。8月公告，创始人车建新卸任董事长一职，任董事、总经理。建发集团总经理郑永达出任红星美凯龙董事长。
9月15日，业绩说明会上美凯龙表示，建发入股后两家企业的协同作用主要体现在业务端和融资端，其中，业务端主要系汽车领域的开拓。融资端将通过债务置换，优化有息负债的产品和期限结构，来降低融资成本，从而降低财务费用，提升整体经营效益。
话如如此。截至今年6月底，美凯龙账面总负债仍达696.86亿元，其中短期借款19.29亿元，期末账面货币资金28.52亿元，一年内到期的非流动负债66.14亿元。叠加上述净利降超8成、财务费不降反升、体量超12亿元，企业偿债压力几何呢？
04
出租率下滑、投诉反思
金瓜暗雷之辩
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公开资料显示，建发股份是国内领先的供应链运营服务商，旗下主营业务包括供应链运营业务和房地产。其中，公司房地产业务涵盖城市更新改造、物业管理、商业管理、代建运营、关联产业投资等多方面。
2023年中报显示，建发股份营收3834.26亿元，同比增长4.82%，归母净利19.23亿元，同比下滑29.58%。显然盈利能力也在承压，好在财力积淀雄厚，期末账面货币资金达1215.95亿元，同比大增43.03%。
据红星新闻，建发股份董办相关人士曾称入主美凯龙有三方面原因。一是收购行为能提高公司形象和影响力；二是两者地产业务可产生协同作用；三是美凯龙处于消费品领域，建发股份也在开拓消费品供应链的业务，收购能为其打下一个基础。
白手起家打造出家居卖场龙头，车建兴痛失实控地位令人唏嘘。有接近美凯龙的资深人士曾向中房报表示：“既然卖出去了，就说明已经萌生退意。”
可从接任总经理看，车建新显然还在一线拼杀，甚至离业务更近了。行业分析师孙业文认为，原有经营团队理论短期不会有变化。从继续聘任车建兴为总经理可见，建发股份显然不只要做白衣骑士，更想有所作为，能否成功取决于美凯龙的转型成效。
在严跃进看来，随着“认房不认贷”等政策松动，房地产市场有望在“金九银十”迎来回暖。如何把握相关机遇对美凯龙等老牌家居卖场脱困尤为重要。
不可否认，建发股份入主美凯龙后带来不少积极效果。
美凯龙在近期投资者交流时表示，公司已陆续跟中国银行、建设银行、平安银行、民生银行签署了战略合作协议，并开始进行综合授信切换，以及融资项目的梳理和申报，之后还会增加与金融机构合作，扩大整个授信额度。
其次，将加快整个汽车领域开拓。目前，美凯龙已在武汉额头湾、重庆二郎、太原龙城大街、哈尔滨松北商场等开了一万方以上的汽车主题馆。
值得注意的是，截至今年6月底，美凯龙展现出边际改善势头：经营活动现金流增速结束了近四个报告期的负增。达到20.68亿元，增速为3.35%。
但喜变背后仍需认清的是，美凯龙积弊已深，即便有了白衣骑士，要想翻身仍需付出不少代价、刮骨疗伤难免阵痛。
2023上半年，美凯龙商场出租率同比阶段性下滑。期内，自营商场平均出租率85.7%，委管商场平均出租率87.7%。2022年同期为92.1%、90.1%。
如何提升出租率？除了外部环境回暖，自身运营内力提升、真正黏住用户也是关键。
浏览黑猫投诉，截至2023年9月20日，有关美凯龙的投诉累计达891条。不少消费者将矛头直指服务与产品。
如8月29日，投诉编号17368254208显示，一消费者称今年3月12日重庆红星志邦家居交了300元订金，后不打算在该店做家居，志邦家居也同意退款，承诺60个工作日内退款，但后续消费者却再也连续不到志邦工作人员，且订金缴费凭证已交给商家。
8月28日，投诉编号17368357778显示，天猫红星美凯龙官方旗舰店打着品牌的名义销售三无产品，被发现后不解决问题。8月25日，投诉编号17368297173称，一消费者斥资34,976.00元，在红星美凯龙购买的产品经检测甲醛和TVOC均超标。
（以上投诉已经过平台审核）
无论精进主业，还是多元扩容，抓住品控风控根基是关键。建发股份要想点石成金，让美凯龙脱蜕变为“金瓜”而不是“暗雷”，还需花费一番工夫。
05
“重生”之路可期
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于人于企，顺势而为、敬畏周期最重要。
2023年作为复苏大年，消费发挥着重要作用。就当前市场表现看，汽车、家电、家居、餐饮堪称“四大金刚”。
面对宝贵的红利窗口期，居然之家、美凯龙时不我待，能否顺势借势涅槃新生、否极泰来，是一大看点。
聚焦居然之家，上半年大动作不算少。落实“以抢销售为核心带动招商和收费，以流量运营为核心抢销售，以唤醒会员和种草为核心建立私域流量平台”、“巩固家居主业”等经营思路，不断围绕品牌IP做文章。
期间，先后联合55家品牌工厂签署战略合作协议，并与31家战略品牌开展42场全国性超级品牌日活动；另一面，大力打造数字化营销闭环。推进与同城站、抖音、微信等公域流量平台战略合作，提升整体推广获客及留资效率。
据统计，居然之家总部共开展22场大型抖音和淘宝直播，获客5.4万人。累计流量876万人，引导销售5.9亿元。
全集团420位总经理在各大公域平台开展直播1.5万场，累计获客17万人次；通过社群运营，实现企微沉淀用户新增80.5万人，累计私域获客总量达383万人，成交订单2.9万笔，销售转化2.7亿元。
除了上述主业优化探索，第二曲线也有圈点处。如旗下中商超市聚焦“微超”和“乡镇超市”两个细分市场，通过设立乡镇超市公司、新开加盟店方式下沉，推进供应链数字化重构。2023上半年销售额同比增长6.6%。
红星美凯龙，革新动作同样凌厉。
以电器类产品为例。过去三年时间电器面积占比不到2%，目前已超9%。旗下定位中高端消费的超万方，智能电器生活馆已超170家。美凯龙方面透露，8月开始苹果入驻，首批22家店将陆续开业。公司业务从电器领域延展到3C家电。
餐饮业务方面，目前包括麦当劳、奈雪、瑞幸等商家已与美凯龙达成全国战略合作。
8日29日，中国连锁经营协会（CCFA）公布2023“CCFA金百合时尚零售与时尚消费”最佳实践案例名单，美凯龙凭借“时尚餐饮品类新篇章，为您打造全新购物体验”经营模式入选创新案例。
红星美凯龙表示，公司将把在电器领域探索取得经验复制到餐饮等其他领域，目前已成为主要经营策略。
只有时代的企业，没有企业的时代。自救渡劫既要埋头赶路、也要抬头看天。战略方向、实操效率、外部助力一个也不能少。
整体看，居然之家、美凯龙仍在经历地产巨变阵痛、在为往期粗放发展买单、流动性压力依然不小，但至暗周期已接近尾声。痛定思痛后，能够选择的发展方向还有很多，转型新生酝酿的可能性、爆发力依然可期。
丘吉尔曾言，不要浪费任何一次危机。刮骨涅槃，“新生”之路，贵在日拱一卒久久为功。
本文为铑财原创